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对“价值投资”和巴菲特的几个误解
2019-11-01 14:04:34 来源: 康二罗硷新闻网

作者:通往成功的道路并不拥挤

资料来源:雪球

1、“价值投资”不是购买业绩良好的公司。

公众对“价值投资”最大的误解是购买业绩优秀、发展良好的公司。有些人甚至误认为它购买了大公司的股票。这种误读最有可能发生在股市下跌的时候,尤其是从牛市变成熊市的时候。

此时,一些为公众咨询的分析师、机构、媒体、公司等不愿意出售并继续持有被套期股票,这也被委婉地称为“价值投资”。相应地,同样遭受被套之苦的公众投资者也用这种环境创造的“价值投资”氛围来安慰自己。

让我们回到源头。“价值投资”产生于20世纪30年代的大萧条时期。当时,市场处于极度萎缩状态,导致股价非常低。在这些低价股票中,尤其是表现下降或亏损的垃圾股票是最便宜的。

此时,格雷厄姆和多德看到了当时市场上的机会,即那些廉价垃圾股票的市场价格低于其净资产。他们的方法是大量购买这些廉价垃圾股票,然后通过股东权益出售其净资产。这是最初的“价值投资”,即以低于其净资产的价格购买垃圾股票,然后出售其净资产来获利。

这也被称为“烟头投资”,也就是说,扔在地上的烟头不需要太多的成本,但是烟头中的烟草被拿出来出售或者包装成新的香烟来获利。这是非常可以理解的。让我给你举个例子。一台旧电脑花了8000元买了下来。现在业主计划以1000元的价格出售它。这时,“价值投资”买下了它,然后是显示器、主机、硬盘、主板等。被分开单独出售,或者这些旧零件被重新组装到电脑中出售。

当时,在美国大萧条时期,格雷厄姆和多德的“价值投资”很容易找到许多廉价垃圾股票并进行套利操作。正是在那个阶段,“价值投资”达到了它的最大荣耀。

然而,当美国第二次世界大战后的时间流逝,20世纪50年代和60年代的活跃股票市场急剧上涨时,那些垃圾股票也上涨了,它们不再便宜,甚至烟头的价格也更高了。此时,按照传统的“价值投资”方法,没有股票可买。

在这种情况下,格雷厄姆的投资业绩一度辉煌,但并不理想。经常发生的是,他买的所有股票都是一路下跌的最差股票。然而,他卖出的股票却一路飙升。也是在这个时期,在格雷厄姆手下学习的巴菲特开始觉得传统的“价值投资”不再适用于新市场。因此,在此期间,巴菲特完成了一项重要的转变,这直接影响了他后来的巨大成功。

让我们暂时比较一下“价值投资”和“增长投资”。除了“烟蒂”购买廉价垃圾股票,“价值投资”还可以购买低于账面价值的高质量股票,并在价格上涨时出售。相对而言,“价值投资”侧重于企业现有的账面价值,“增长投资”侧重于企业未来的复合增长价值。

传统“价值投资”的最大缺点在于,当其购买的垃圾股票无法快速控制清算时,其账面价值将因持续亏损而下降,这意味着最初的判断将失去效力。这是格雷厄姆在20世纪60年代的问题:购买垃圾股票后,它们继续下跌;然而,由于未来的增长,出售的优质股票继续上涨。

可以简单地说,传统的“价值投资”分析是静态的。没有注意到变化,所以当企业继续亏损时,账面价值将下降,最初计算的账面价值实际上将下降。而“增长投资”是动态的。它更加关注变化,即企业未来持续的复合绩效增长。

2、“价值投资”不是以低价购买表现良好的股票。

对“价值投资”的另一个误解是,在熊市或股市异常暴跌时,以低价买入表现良好的股票。事实上,如果操作良好,这种投资方法可以非常成功,不受名词的限制。虽然,按照严格的投资理念,这是一种典型的“增长型投资”。

在这一部分,我想表达的是,公众把“增长投资”误认为“价值投资”。这很容易引起误解。所谓的“增长投资”,就是寻找主要收入能够继续增长、市场份额逐步扩大、净利润在未来几年继续增加的公司进行投资。其核心是“复合增长”,即企业可以每年以稳定的速度复合为股东创造利润。

因此,“增长投资”的关键不仅仅是在熊市或股市异常下跌时买入,也不仅仅是在选股时看业绩。更重要的是,它着眼于企业复合增长的能力。

关于“增长投资”的经典著作是费希尔的“如何选择成长股”。有趣的是,这本书首次出版于1958年,当时围棋时代即将爆发。费希尔成为“增长投资”大师的原因是在20世纪50年代,他清楚地看到传统的“价值投资”由于市场变化已经失去了效力,投资对企业的发展比当前净资产更重要,应该注重动态价值增长而不是静态价值分析。

费希尔“增长投资”的典型代表是彼得·林奇。在彼得·林奇写的一本书里,他详细列出了自己选择成长型股票的方法以及选股操作带来的几十年成功投资。彼得·林奇将他的“增长投资”选股思想分为6种类型:慢增长型、稳定增长型、快增长型、周期型、隐性资产型和两难反转型。他详细介绍了如何在这6种不同的股票中使用不同的增长投资方法以及如何分配资金。

回到本节的主题。也就是说,在熊市时期或股市异常下跌时,购买利润可以继续以复合速度增长的公司不是“价值投资”,而是“增长投资”。在这样的投资运作中,关键不在于公司是否庞大,目前的业绩是否良好,而在于公司能否在未来几年为股东带来持续的利润增长和可计算的稳定利润增长。

因此,在熊市期间,袁林在毛利率高、无库存的情况下,因其计算的年复合增长率,购买了大量贵州茅台酒。然而,中小型板块中的一只大牛——苏宁电器(Suning Electric),也是一只典型的成长型股票。上市后,其市场份额不断扩大,主营收入快速增长。当时,它是一只典型的快速增长股票。然而,在今天的市场变化中,它不再是一个快速增长的阶段,也不再是一只快速成功的股票。

3.巴菲特的成功不取决于“价值投资”

目前,当人们谈论“价值投资”时,他们引用巴菲特的话,把他的成功归因于“价值投资”。这是完全错误的。公众对巴菲特有非常严重的误读。这种误读已经广泛传播,导致了广泛的错误方向。

让我们回头看看巴菲特先生是如何一路走来的。巴菲特早年在哥伦比亚大学和格雷厄姆一起学习,毕业后有一段时间,这形成了他早期的“价值投资”投资哲学。直到巴菲特在1970年解散合伙企业,我估计他的大部分投资业务都采用了传统的“价值投资”方法,但这种方法已经改变了。

这种投资方式的典型代表可以从目前的公司名称伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway)看出,这是“价值投资”的产物。当时,海瑟薇是一家落后的纺织公司。随着当时国际劳动力市场的开放,美国纺织企业的业绩急剧下滑,濒临破产。巴菲特以每股14.86美元的价格购买了海瑟薇的股票,而该公司的营运资本(流动资产减去负债)价值为每股19美元,不包括固定资产(厂房和设备)的价值。巴菲特收购后,海瑟薇的纺织业绩持续下滑,最终他逐渐变卖了自己的资产。

如果巴菲特遵循传统的“价值投资”操作,他将找不到像格雷厄姆在1957年那样购买的股票,他将不得不解散公司并宣布退休,我们将看不到世界首富巴菲特。正是在这个时候,他受到了两个人的极大影响:费希尔,他写了《如何选择成长股》,查理·孟格,后来成为他的合伙人。

费希尔的“增长投资”理念为巴菲特开辟了一个新的投资理念,因此他自称是费希尔的忠实读者。查理·芒格(Charlie munger)对巴菲特的影响与费希尔相似,只是芒格在哲学和哲学方面更有影响力。目前,我还没有看到任何关于具体而详细的转换过程的相关书籍。这只是经过长期思考的一个思路,暂时无法详细展示。

20世纪70年代以后,特别是80年代以后,巴菲特后来为世界称赞的几乎所有成功的投资案例都是“增长投资”的经典案例。例如,当他投资可口可乐时,他脱离了“价值投资”的传统观念。他所看重的是企业长期利润的稳定增长,这是一种复合年利润。对吉列的投资是相似的。

至于市场出现错误时买入的想法,芒格对此有很大影响,巴菲特也承认这一点。例如,在所罗门债券危机中,巴菲特扭转了局面。例如,在美国运通卡危机中,他去餐馆观察并继续购买股票。同样,在2007年次贷危机期间突然崩溃后,购买金融银行资产也是同样的想法。

4.事实上,巴菲特不是“股神”

我说巴菲特根本不是“股神”,焦点也不在“一点也不是”,而是“股神”。我为什么这么说?这是因为公众对巴菲特的另一个严重误解,即巴菲特数百亿美元的财富是通过股票投机获得的。

让我们回到具体的案例,比如巴菲特对可口可乐的投资。事实上,巴菲特购买了“可转换债券”,而不是普通股。根据“可转换债券”规则,如果他购买后股价不上涨,那么他可以获得稳定的债券收益率;如果股价上涨,他可以用自己的“可转换债券”换成普通股。也就是说,在这样的经营条件下,无论股票涨跌,他都一定会赚钱。这是巴菲特经常使用的“套利”,也是他“安全边际”的经典证明。

另一个例子可以表明巴菲特不是典型的“股票投机”案例,而是对吉列的投资。1989年7月,巴菲特购买了吉列公司价值6亿美元的“可转换优先股”。根据合同,他可以获得8.75%的固定年回报率,将这些优先股转换成普通股的价格可以达到50美元(当时的股价是40美元)。一年半后,吉列的股价升至73美元。他转换优先股并获得巨额利润。

通过巴菲特在可口可乐和吉列的经典投资案例,我们可以清楚地看到,他不是在使用“价值投资”或“股票投机”,而是“无风险套利”。我记得袁林的许多成功投资也是这样的“无风险套利”。在熊市中,他大胆借钱购买可转换债券或可转换优先股。他为什么敢借钱买?那是因为这是一张单程票。这是因为可转换债券或可转换优先股本身有固定收入。如果这一收入高于贷款利率,那么无论购买后股价上涨还是下跌,都是无风险套利。

除了巴菲特不“投机”股票以通过购买不同类型的证券获得财富这一事实之外,还有一个更重要的点可以证明他不是“股神”:资本管理。事实上,在我看来,除了上面提到的“无风险套利”,巴菲特先生的基金管理更受赞赏。

伯克希尔哈撒韦公司不仅有证券,还有独资公司和数十家保险公司。他的全资公司,最经典的代表可以是内布拉斯加州家具城和Xi施坎。巴菲特收购这些公司是因为它们无需资本投资就能贡献现金流。收购后,他只要求经理维持原来的运营,但他不能把利润投入研发和营销,而是把它们拿出来,交给他负责。至于巴菲特控制下的保险公司,有几十家,尤其是再保险公司。

为什么巴菲特想拿走控股公司的利润,把它们留给自己,而不是让企业去研究、开发、营销和扩张?为什么巴菲特有这么多保险公司和再保险公司?这两个问题问巴菲特真正成为世界大师的关键:他收集控股公司的所有现金和保险公司收集的现金用于再投资。

从管理资本的角度来看,巴菲特应该被理解为超级企业家,而不是“股神”这样,他收集了大量低成本甚至零成本的现金资本,然后用它们来购买企业和股权投资。以一家保险公司为例。在那一年,它不需要支付利息来收取现金,直到几年或几十年后才支付。然而,几十年后,他已经大幅增加了初始资本。

读完这部分后,你还认为巴菲特是“股神”吗?你认为他数百亿美元的财富是股票投机造成的吗?你还认为巴菲特的中文版是谁?看着中国众多关于巴菲特的书籍,我不得不说,其中大多数都是误读和误导投资者。巴菲特不是“股神”,但他是套利投资大师、基金管理大师和超乎寻常的超级企业家。

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